Расчет стоимости предприятия доходным подходом. Оценка стоимости бизнеса доходным методом: на что обратить внимание

Доходный подход позволяет провести прямую оценку стоимости предприятия, в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Данный метод основан на предположение, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, больше, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.п., а поток будущих доходов, который позволяет ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Таким образом, доходный подход всегда применяется для определения инвестиционной стоимости бизнеса (стоимости для конкретного инвестора) и очень часто - для определения обоснованной рыночной стоимости (предполагаемой стоимости, уравновешивающей спрос и предложение на открытом рынке, т.е. стоимости для абстрактного покупателя).

В рамках доходного подхода можно выделить две группы методов:

• - метод капитализации,
• - метод дисконтирования денежных потоков.

Главное различие методов в том, что при капитализации берется так называемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы - при определения рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков.

С помощью данного метода можно:

• - прогнозировать денежный поток предприятия;
• - рассчитывать ставку дисконта;
• - определять рыночную стоимость бизнеса методом; дисконтированных денежных потоков.

Стоимость бизнеса, полученная методом ДДП, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по пене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию.

Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных Мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.

• 1. Выбор модели (типа) денежного потока.
• 2. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.
• 3. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.
• 4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.
• 5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.
• 6. Расчет величины денежного потока для каждого года.
• 7. Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.
• 8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
• 9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.
• 10. Внесение итоговых поправок.

Выбор определения (типа) денежного потока, которое будет использовано в модели.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии. Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Таблица 1 - Первая стадия расчета денежного потока

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Таблица 2 - Вторая стадия расчета денежного потока

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) акционерного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала (в западной литературе чаще встречается термин "модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного. Имеются два основных отличия при расчете денежного потока от модели для собственного капитала, во-первых, к чистой прибыли после уплаты налогов заново прибавляются вычтенные ранее выплаты процентов по долгосрочной задолженности; уменьшенные на величину налога на прибыль; во-вторых, ставка дисконта представляет собой так называемую средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), то "есть величину, учитывающую стоимость привлечения и собственного, и заемного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k d (1 - t c) w d + k p w p + k s w s, (6)

где k p - стоимость привлечения заемного капитала;

t c - ставка налога на прибыль предприятия;

k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения. Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, к адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны

На мой взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - до мнению многих специалистов, является важнейшим элементом прогнозирования денежного потока. Многие практические примеры демонстрируют, что колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции;

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно. В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании. Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

I p = Е P 1 x G 1/ Е P 0 x G 1, (7)

где I p ? индекс инфляции;

P 1 ? цены анализируемого периода;

P 0 ? цены базового периода;

G 1 ? количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, по меньшей мере, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы Сагаnа Соrрогаtiоn. Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Несмотря на это спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского производства. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Цифры говорят, что 30% рынка производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия удерживают лишь, 1,5% всего российского рынка пылесосов. Стало быть, задача оценщика определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• 1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время.
• 2. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение).
• 3. Бизнес-план предприятия. Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе оценщик должен:

учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

по отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

по функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянною и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными.

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП):

Таблица 3 - ДП от основной деятельности

Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = Прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
Минус: Использование прибыла
плюс: Амортизационные - отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус: Изменение суммы текущих активов	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
Краткосрочные фин. вложения Дебиторская задолженность Прочие текущие активы
плюс: Изменение суммы текущих обязательств	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей

Таблица 4 - ДП от инвестиционной деятельности

Таблица 5 - ДП от финансовой деятельности

Суммарное изменение денежные средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта.

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должка рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R f - безрисковая ставка дохода;

Коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S 1 - премия для малых предприятий;

S 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самый надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска н высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами). В модели опенки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом.

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее обшей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск разен среди среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10°/о, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих бондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

• - по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять so внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;
• - по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
• - метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
• - модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1) / К - g, (9)

где V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющие:

• - текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
• - текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Для оценки предприятия при его продаже, слиянии или ликвидации используются три метода. Каждый из них имеет свои особенности и сферу применения.

Наиболее популярным является доходный подход, о всех нюансах которого и пойдет речь далее.

В чем он заключается?

Сущностью подхода является оценка бизнеса на основе определения ожидаемых доходов фирмы . Этот способ является основным и чаще всего используется для установления стоимости предприятий.

Суть заключается в том, что размер стопроцентного пакета акций вычисляется как предполагаемая величина будущей выгоды, определённой по норме доходности. При этом учитывается степень риска инвестиций.

Указанный факт позволяет признать доходный способ наиболее рациональным, а также оценить с его помощью бизнес любой отрасли и размера.

Оценщик в ходе проведения анализа изучает рынок, рассчитывает все возможные выгоды, чтобы получить реальную стоимость бизнеса. Подход предполагает использование установления величины всей будущей прибыли инвестора, которую он может получить после приобретения организации. Определяя цену фирмы, специалист должен:

• установить срок прогноза будущей прибыли;
• выбрать наиболее оптимальный метод расчёта;
• определить будущую цену предприятия на конец прогнозируемого срока, то есть терминальную стоимость.

Отличие от других подходов заключается в предположении, что будущий инвестор или покупатель не может заплатить за организацию больше, чем она в будущем принесёт ему дохода.

На стоимость компании, определяемую этим способом, влияют некоторые факторы. К ним относятся:

• риски инвестиций — они зависят от территориального расположения, сферы деятельности, особенностей развития фирмы;
• размер дохода, который активы могут принести в течение срока эксплуатации.

Подход имеет свои преимущества и недостатки, связанные с нюансами применения. К положительным моментам использования можно отнести:

• учитывается влияние рынка, так как в вычислениях задействована ставка дисконтирования;
• предприятие представляется инвестору либо покупателю в качестве источника дохода, а не затрат.

К отрицательным сторонам можно отнести:

• субъективность установленной ставки дисконтирования;
• сложность точного прогнозирования будущих доходов.

Доходный способ можно применять не всегда. Иногда оценщик приходит к выводу, что данный вариант нерационален и не показывает реальную стоимость предприятия. В этом случае нужно воспользоваться одним из двух других подходов.

Подробную информацию о способах оценки стоимости компаний вы можете почерпнуть из следующего видео:

Применяемые методы

Оценка бизнеса с помощью данного подхода осуществляется одним из двух методов. Каждый имеет свои особенности и структуру расчётов.

Метод дисконтирования

Этот способ предполагает анализ всех доходов предприятия и стратегий развития за определённый период. Результатом расчётов является приведение будущих доходов к текущей стоимости.

Оценка проводится в несколько этапов. Вычисление стоимости предприятия довольно трудоёмкое и сложное, однако этот способ считается лучшим. Подробнее о нем читайте в .

Метод капитализации

Его применяют, если доходы предприятия стабильны и темп их роста предсказуем. Способ заключается в установлении размера годового дохода, определении соответствующей ставки капитализации. На основе этих данных вычисляется рыночная стоимость капитала фирмы.

Основную идею можно выразить формулой:

C = N / K , где:

• N - чистая прибыль;
• К - установленный коэффициент капитализации.

Коэффициент может быть определён по формуле:

K = r — g , где

• r - ставка дисконтирования;
• g - темп роста денежного потока.

Оценка методом капитализации осуществляется в несколько этапов:

1. Анализируется финансовая отчётность предприятия.
2. Выбирается капитализируемая денежная величина. Ею может быть прибыль и до, и после налогообложения.
3. Рассчитывается ставка капитализации.
4. Устанавливается предварительная стоимость предприятия.
5. Проводится корректировка. При этом учитывается недостаток ликвидности, характер оцениваемой доли.

Прямая капитализация используется в некоторых случаях:

• если у оценщика имеются все необходимые данные для оценки прибыли фирмы;
• доход от недвижимого имущества организации стабилен, или ожидается, что будущие поступления будут примерно равны текущим, например, здания предприятия находятся в арендном пользовании другой компании.

Метод имеет свои преимущества и недостатки. К плюсам относятся следующие моменты:

• Простота вычислений . Несложная формула значительно облегчает проведения необходимых расчётов.
• Метод отражает ситуацию на рынке . Этот нюанс связан с особенностями способа оценки. Проведение процедуры требует подробного анализа большого числа рыночных сделок, сравнения дохода и стоимости вложенных средств.

Одновременно методика имеет и ограничения:

• Способ не предназначен для расчёта стоимости предприятия в условиях кризисного рынка. Недостатком его применения является предположение, что доходы организации будут равномерными. Нестабильность экономической ситуации в отрасли, стране или мире в целом напрямую влияет на уровень будущей прибыли бизнеса.
• Использование большого количества информации. Если оценщик не может получить полные и достоверные сведения о сделках, осуществляемых на рынке, ему придётся воспользоваться иным подходом.
• Метод можно использовать только при стабильном бизнесе. Если фирма ещё не имеет равномерный уровень дохода, использование капитализации невозможно, так как не удовлетворяется основное требование, обеспечивающее правильность прогноза. Также способ не подходит предприятиям, которые в данный момент находятся в процессе реструктуризации или антикризисного управления.

При вычислениях оценщик может столкнуться с двумя проблемами:

• определение суммы чистого дохода фирмы — для этого нужно правильно выбрать период прогнозирования;
• выбор ставки — нужно учитывать размер чистой прибыли.

Использование доходного подхода является достаточно удобным способом расчёта рыночной стоимости капитала предприятий, прибыль которых стабильна из года в год.

При доходном подходе стоимость бизнеса определяется на основе доходов, которые в будущем может получить владелец, включая выручку от продажи имущества, ненужного для получения этих доходов. Такое «лишнее» имущество называется избыточными или нефункционирующими активами.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать.

Чем выше доход, приносимый объектом оценки, тем больше его рыночная стоимости. При этом большое значение имеет продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих процесс получения дохода.

Обычно имеется ввиду чистый доход (доход-расход).

style="center">

Измерение доходов

Прогнозируемые доходы бизнеса могут учитываться в виде:

• бухгалтерских прибылей (убытков)
• денежных потоков

Доходы, выраженные в показателях денежных потоков, позволяют точнее спрогнозировать будущие доходы и оценить стоимость предприятия. Такое измерение доходов называется финансовым или инвестиционным — в отличие от бухгалтерского.

Одна из главных причин предпочтения финансового измерения доходов это существенные искажения бухгалтерского расчета прибылей вследствие возможности производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости продукции методами LIFO и FIFO.

Методы оценки стоимости доходного подхода

В рамках доходного подхода используются два метода:

• . Основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.
• Метод капитализации. Суть метода капитализации заключается в определении средней величины ежегодных доходов и ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании.

Метод дисконтированных денежных потоков используется для расчета стоимости на начальном (прогнозном этапе). На этом этапе предполагается, что доходы оцениеваемого бизнеса нестабильны и могут изменяться по различным причинам, например:

• Осуществление на предприятии инвестиционных проектов. В этом случае может наблюдаться как снижение доходов с последующим их увеличением за счет введения новых производственных линий, так и монотонное (без снижения) увеличение доходов, если осуществление инвестиционного проекта не приводит к сокращению действующего производства.
• Рост доходов за счет более эффективного использования имеющихся мощностей.

Метод капитализации используется для расчета стоимости оцениваемого бизнеса в постпрогнозный период, когда доходы постоянны или наблюдается устойчивый рост доходов с постоянной скоростью.

Суммарная оценка стоимости бизнеса получается сложением стоимости в прогнозный период и стоимости в постпрогнозный период. После этого учитывается ряд корректировок.

Окончательно в рамках доходного подхода стоимость оцениваемого бизнеса определяется следующим образом:

Стоимость бизнеса =

Применение других подходов к оценке бизнеса

Наряду с доходным подходом для оценки бизнеса, полезно бывает использовать и . В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Кроме того, каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

При оценке организации с позиций доходного подхода сама организация рассматривается не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль. Оценка бизнеса организации с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования организации и (или) возможной дальнейшей ее продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемой организации. При определении рыночной стоимости бизнеса организации учитывается только та часть ее капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно знать, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать доходы и с каким риском это сопряжено.

Наибольшую сложность при оценке бизнеса конкретной организации с позиции доходного подхода представляет процесс прогнозирования доходов и определения ставки дисконтирования (капитализации) будущих доходов. Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса состоит в том, что учитываются перспективы и будущие условия деятельности организации (формирование цен на товары, будущие капитальные вложения, условия рынка, на котором функционирует организация, и пр.).

Доходный подход представлен двумя основными методами оценки - методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли (см. рис. 12.1).

Оценка стоимости бизнеса организации методом дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) (ДДП) наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод основан на предположении, что потенциальный покупатель не заплатит за организацию сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этой организации, а собственник не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов организации.

Оценка организации методом ДДП состоит из следующих этапов:

• - выбор модели денежного потока;
• - определение длительности прогнозного периода;
• - ретроспективный анализ объема продаж и его прогноз;
• - прогноз и анализ расходов;
• - прогноз и анализ инвестиций;
• - расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
• - определение ставки дисконта;
• - расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
• - расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и их стоимости в постпрогнозный период;
• - внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока зависит от того, возникает ли необходимость различать собственный и заемный капитал. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала). Соответственно меняется величина чистой прибыли.

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет пять-десять лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до трех-пяти лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период до стабильного темпа роста организации, а также предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста.

Ретроспективный анализ и прогноз объема продаж требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основными среди которых являются объемы производства и цены на товары, спрос, темпы роста, темпы инфляции, перспективы капиталовложений, ситуация в отрасли, доля организации на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз продаж должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса организации.

На этапе прогноза и анализа расходов необходимо изучить структуру расходов организации, в особенности соотношение постоянных и переменных затрат, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по займам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства - «рабочий капитал», капиталовложения, потребности в финансировании.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может быть выполнен двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод направлен на анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока от собственного капитала применяется ставка дисконта, определяемая собственником как ставка отдачи на собственный капитал. Для денежного потока от всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока от собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока от всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ) ставка дисконта определяется по формуле

где R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Р - коэффициент «бета» (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

• 51 - премия для малых организаций;
• 52 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (Weighted Average Cost of Capital, WACC) определяется следующим образом:

где kd - стоимость привлеченного заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала организации;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала организации;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала организации.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

• - метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
• - метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
• - метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
• - метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента ка- питализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые принесет объект в прогнозный период, и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок связано с наличием нефункциональных активов, не принимающих участия в извлечении дохода, и их влиянием на фактическую величину собственного оборотного капитала. В случае оценки неконтрольного пакета акций необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков применим к приносящим доход организациям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Этот метод в меньшей степени применим к оценке бизнеса организаций, терпящих систематические убытки. Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых организаций, так как отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Применение метода дисконтированного денежного потока - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный. В странах с развитой рыночной экономикой этот метод применяется в 80-90% случаев при оценке крупных и средних организаций. Главное его достоинство в том, что он учитывает перспективы развития рынка в целом и организации в частности, что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Метод капитализации прибыли заключается в том, что оцененную стоимость бизнеса действующей организации считают равной отношению чистой прибыли к выбранной ставке капитализации:

где V - стоимость бизнеса;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения текущего денежного потока, а ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Этот метод наиболее применим к организациям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно или темпы ее роста постоянны. Метод капитализации прибыли в России применяется довольно редко и в основном для мелких организаций, так как для большей части крупных и средних организаций отмечаются значительные колебания прибылей и денежных потоков по годам.

Процесс оценки бизнеса методом капитализации прибыли включает следующие этапы:

• - анализ финансовой отчетности организации;
• - определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
• - расчет ставки капитализации;
• - определение предварительной величины стоимости бизнеса организации;
• - внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности организации проводится на основе баланса и отчета о финансовых результатах. Необходимо провести их нормализацию, сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, которые не были регулярными в прошлой деятельности организации и вероятность их повторения в будущем минимальна. Кроме того, может возникнуть необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с Общепринятыми стандартами бухгалтерского учета {Generally Accepted Accounting Principles, GAAP).

При определении величины прибыли, которая будет капитализирована, выбирается период времени, за который подсчитывается прибыль:

• - прибыль последнего отчетного года;
• - прибыль первого прогнозного года;
• - средняя величина прибыли за три-пять последних лет.

Наиболее часть используется прибыль последнего отчетного

Расчет ставки капитализации обычно производят исходя из ставки дисконта путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения ставки дисконта чаще всего используют методики, уже описанные при рассмотрении метода дисконтированных денежных потоков: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения и модель средневзвешенной стоимости капитала.

При необходимости вносят итоговые поправки на нефункциональные активы, недостаток ликвидности, атакже на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Оценка бизнеса с помощью любого из известных методов характеризуется высокой степенью субъективности. Однако уровень субъективности и соответственно точность результатов расчетов являются неодинаковыми по отношению к различным объектам оценки. Так, при оценке недвижимости, машин и производственного оборудования можно обеспечить достаточно высокую степень достоверности результатов расчетов. Для этого можно воспользоваться такими хорошо разработанными и широко используемыми подходами к оценке стоимости, как: вычисление суммы произведенных затрат, капитализация прибыли и рыночный сравнительный анализ.

Как правило, в распоряжении оценщика практически всегда имеются необходимые исходные данные по имевшим место продажам на рынке сопоставимых объектов недвижимости. Например, при оценке земельного участка, отведенного для размещения предприятия, вполне вероятно найти ряд участков аналогичного профиля использования, для которых можно провести сравнительный анализ на основе сопоставления площадей или протяженности фронтальной границы. Оцениваемая недвижимость представляет собой материальный объект.

Напротив, оценка любого действующего предприятия, как было отмечено выше, является субъективной. Что касается компаний закрытого типа, для которых отсутствует выраженный открытый рынок акций, то в этом случае проблема обоснованной оценки становится еще более сложной. Несмотря на то, что существуют детально разработанные методы оценки подобных предприятий, они не так хорошо известны и не так широко приняты, как методы, применяемые для оценки недвижимости и производственного оборудования. Процесс оценки компаний закрытого типа, акции которых не котируются на фондовом рынке, в большей степени основан на субъективном мнении оценщика, чем аналогичные процедуры, применяемые при оценке недвижимости .

Кроме того, несмотря на то, что в одном регионе может происходить большое количество продаж однотипных компаний, факторы, влияющие на цены продаж, измерить с помощью количественных оценок значительно сложнее, чем в случае сравнения продаж объектов недвижимости. Эффективность функционирования того или иного предприятия в достаточно большой степени зависит от профессионализма работающих на нем менеджеров, личностных факторов и многих других нематериальных компонентов. Эти факторы обычно оказываются более сложными в учете, чем те, которые воздействуют на стоимость недвижимого или движимого имущества.

Финансовая состоятельность компании, качество управления, возможности смены вида деятельности, нематериальные активы, такие, как патенты и лицензии, а также бесчисленное множество других компонентов - все это в значительной мере требует индивидуального подхода. Кроме того, необходим анализ взаимного влияния всех этих факторов.

В качестве вывода следует констатировать, что не существует стандартных методов, которые можно было бы применить к сопоставимым данным и которые гарантировали бы достаточно высокую объективность итоговой оценки. В любом случае оценка бизнеса окажется субъективной. Окончательное заключение о стоимости предприятия должно базироваться на последовательности суждений, которые оценщик выносит в процессе оценки .

Оценка крупных многопрофильных компаний, управляемых профессиональными менеджерами, представляет собой более сложную проблему, чем индивидуальных сравнительно небольших по размерам компаний. При продаже индивидуальных предприятий обычно используются стандартные методы (формулы) оценки, широко используемые в рыночной практике. Это объясняется тем, что такие фирмы в большинстве случаев представляют собой мелкие предприятия розничной торговли или узкоспециализированные объекты коммерции. Они имеют существенно менее сложную и производственную, и управленческую структуру. Кроме того, они значительно более многочисленны, чем крупные компании, управляемые профессиональными менеджерами, и соответственно значительно чаще продаются. Оценка более крупных компаний, управляемых менеджерами, значительно реже осуществляется с использованием стандартных формул.

Несмотря на субъективный характер процесса оценки бизнеса, существуют базовые подходы и в их составе соответствующие методы, получившие признание среди профессиональных оценщиков. Одним из таких подходов является доходный подход к оценке стоимости бизнеса.

Согласно американскому стандарту оценки бизнеса BSV-I дается следующая достаточно удачная трактовка понятия доходного подхода .

Доходный подход к оценке бизнеса (income approach) - это общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов (американский стандарт BSV-VII). При этом предполагается, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих доходов от владения предприятием.

Для реализации этого метода требуется прогноз относительно будущих денежных поступлений в течение заданного количества лет (прогнозного и постпрогнозного периодов). Основная цель, которая может быть реализована с помощью доходного подхода, заключается в необходимости получения инвесторами в будущем определенной экономической выгоды (дохода, прибыли, дивидендов) от владения приобретаемым предприятием (бизнесом). Для обеспечения соизмеримости разновременных денежных потоков используется процедура дисконтирования. При этом непременно должен быть учтен уровень риска от такого владения, который является одной из компонент при расчете нормы дисконта.

Доходный подход имеет своим назначением установление стоимости действующего предприятия в целом или доли собственности, или пакета ценных бумаг путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости всех ожидаемых экономических выгод. Иначе говоря, в основу доходного подхода положен следующий принцип: стоимость оцениваемого бизнеса равна сегодняшней величине всех будущих доходов от владения этим бизнесом.

Доходный подход достаточно хорошо разработан в теоретическом плане. Он обладает необходимой гибкостью на завершающем этапе оценки стоимости бизнеса. Кроме того, он позволяет сравнительно легко совмещать расчет справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости, используя модель собственного или инвестированного капитала для контрольной или неконтрольной доли собственности с учетом соответствующего уровня ликвидности. Его целесообразно применять для оценки стоимости компании тогда, когда она генерирует значительные доходы или объемы прибыли в результате осуществления основной деятельности.

При использовании доходного подхода имущество предприятия, обеспечивающее его нормальное функционирование, не учитывается в процессе оценки стоимости бизнеса, так как в случае его продажи доходы от бизнеса окажутся невозможными.

Доходный подход предназначен для того, чтобы определять стоимость функционирующего предприятия на основе тех доходов, которые оно способно принести своему владельцу в будущем, включая выручку от продажи имущества (неиспользуемых активов), которое не понадобится для получения этих доходов. Будущие доходы (денежные потоки) исчисляются обычно с учетом фактора времени их поступления, обеспечиваемого посредством выполнения процедуры дисконтирования по определенной ставке (норме дисконта). Рассчитанные таким образом денежные потоки впоследствии можно суммировать. Добавляемая к ним стоимость неиспользуемых (избыточных) активов учитывается на уровне их рыночной стоимости.

Доходный подход считается наиболее приемлемым и с точки зрения требований инвестора. Дело в том, что любой покупатель (инвестор) стремится приобрести не набор неких активов (зданий, сооружений, оборудование, нематериальных активов), а готовый, функционирующий бизнес (с профессиональным трудовым коллективом, определенной репутацией, торговыми марками, брендом), который позволит ему не только вернуть вложенные денежные средства, но получать в будущем приемлемую по объему чистую прибыль. Состав основных методов, обычно относимых к доходному подходу, приведен на рис. 6.1.

Применение метода дисконтирования чистого денежного потока целесообразно для оценки стоимости объектов, приносящих денежные доходы, не равномерные по годам, а метод капитализации чистого потока денежных средств - для объектов, приносящих равномерные и примерно равновеликие доходы.

Рис. 6.1.

Рассматриваемый подход применим только к объектам, приносящим доходы, т.е. к таким, целью владения которыми является получение дохода (например, от производства и реализации продукции, сдачи в аренду объектов недвижимости и т.д.).

Важными характеристиками при применении методов в составе доходного подхода являются объемы оцениваемых стоимостей. Стоимость может представлять контрольную (мажоритарную) или неконтрольную (миноритарную) долю участия собственника в бизнесе (например, в виде приобретаемого пакета акций). Это обстоятельство обусловливает необходимость проведения на заключительном этапе расчетов соответствующей корректировки. Порядок ее выполнения будет изложен ниже.

Поскольку поступления (доходы, получаемые предприятием, и средства от продажи актива) распределены во времени, для определения стоимости предприятия на определенную дату все эти потоки денежных средств должны быть приведены к определенному периоду времени, т.е. продисконтированы.

Процесс дисконтирования (обычно приведения к начальному периоду времени) основан на представлении о том, что сегодняшний рубль стоит дороже завтрашнего рубля. Инвестор отказывается от текущего потребления, для того чтобы вложить в предпринимательское дело свободные денежные средства и получить доход завтра. Дисконтированием определяется сумма, которую нужно инвестировать в настоящем, для того чтобы в будущем получить определенные по величине доходы.

Метод оценки бизнеса с помощью дисконтированных денежных потоков (ДДП) рекомендуется к использованию тогда, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами, получаемыми от текущей операционной (производственной) и иных видов деятельности (например, инвестиционной). Сочетание слов «существенное изменение» означает значительное увеличение или уменьшение роста доходов против сложившегося темпа. Оценка стоимости бизнеса согласно этому методу определяется путем нахождения чистой текущей стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков по всем периодам прогнозирования и капитализированного денежного потока постпрогнозного (терминального) периода.

Кроме того, данный метод рекомендуется применять на предприятиях, имеющих определенную предысторию хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Вместе с тем он не пригоден для оценки стоимости предприятий, которые систематически терпят убытки (в западной терминологии получают отрицательную прибыль), так как в подобном случае отсутствует предмет дисконтирования (положительный денежный поток). Отсутствие возможности получить ретроспективные оценки доходов или прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков, а иногда делает это просто невозможным.

Метод дисконтирования будущих денежных доходов может использоваться и в других целях, в частности для расчета стоимости торговой марки компании. Это может быть необходимо, например, при внесении торговой марки в уставный капитал совместного предприятия, а также при использовании ее в качестве залогового обеспечения кредита, выдаваемого коммерческим банком или финансовой компанией. Метод дисконтирования будущих доходов получил широкое распространение в зарубежной практике оценки стоимости бизнеса.

Основными аргументами в пользу применения метода дисконтирования денежных потоков являются следующие:

• практичность и возможность применения для любого действующего (успешно функционирующего) предприятия (32%);
• возможность проведения анализа денежных потоков в динамике, а также учет фактора времени (20%);
• наличие возможности использовать элементы системы перспективного планирования (15%);
• целевая и стратегическая ориентация (11%);
• возможность прогнозирования будущих денежных потоков
• (П%);
• другое (11%).

В составе доходного подхода фигурирует группа сходных между собой методов оценивания стоимости бизнеса, которые связаны с дисконтированием различных видов экономических выгод. Это методы дисконтирования чистого потока денежных средств и дисконтирования будущих прибылей.

Метод оценки стоимости бизнеса на основе дисконтирования будущих денежных потоков. Между рыночной стоимостью компании и дисконтированным денежным потоком существует прямая связь. Достижение наилучшего значения этого потока связано с необходимостью долговременного (систематического) привлечения экономических целесообразных по объему инвестиций (капитала) и управления этим капиталом.

Метод дисконтирования денежных потоков возможно применять для оценки стоимости бизнеса:

• при произвольно изменяющихся во времени и неравномерно поступающих положительных денежных потоках;
• если предприятие представляет собой крупный одно- или многофункциональный комплекс;
• когда потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Заметим, что показатель чистой прибыли лишь частично отражает фактические объемы возникновения денежных потоков, которые обычно являются краткосрочными. Это объясняется тем, что остаются не учтенными объемы амортизационных отчислений и финансовые потоки, обусловленные инвестированием свободных средств, вкладываемых обычно в высокоэффективные инвестиционные проекты или высокодоходные финансовые инструменты (например, ценные бумаги).

В методах дисконтированного будущего денежного потока и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной (дисконтированной) стоимости. Существует несколько формулировок понятия «денежный поток». На практике используются понятия чистый денежный поток (денежный поток, который может распределяться среди акционеров) или фактически выплаченные дивиденды.

Дисконтная ставка должна быть адекватна рассматриваемому виду ожидаемых экономических выгод. Например, ставки до налогообложения должны использоваться в случае определения экономических выгод без учета налогов, ставки после налогообложения должны применяться для установления потоков выгод за вычетом налогов, а ставки для чистого денежного потока - для определения выгод в форме чистого денежного потока.

Если прогнозируемый доход выражен в номинальных суммах (т.е. на основе использования текущих цен), то следует использовать ставки для номинальных величин. Если прогнозируемый доход представляется в реальных суммах (с учетом изменения уровня цен), то должны использоваться ставки для реальных величин. Аналогично следует отразить в документах ожидаемый долговременный темп роста дохода и выразить его в номинальных или в реальных величинах.

Расчеты по методу дисконтированного будущего денежного потока ведутся по формуле

где С п - стоимость предприятия (бизнеса);

Д, - денежный поток в /-м периоде владения объектом собственности;

/*/ - ставка дисконта по /-му периоду (/" =1, ..., л);

Срев - стоимость реверсии (т.е. выручки от продажи бизнеса за первый год постпрогнозного периода);

грек - ставка рекапитализации.

Стоимость реверсии определяется по формуле Гордона :

где Д„ - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

г - ставка дисконтирования;

g - долгосрочный темп роста прибыли компании.

В числителе формулы Гордона вместо денежного потока могут фигурировать и такие показатели, как дивиденды следующего года и прибыль следующего года.

К факторам, наиболее часто учитываемым при определении темпов роста (g), относятся следующие :

• общеэкономические условия;
• ожидаемые темпы роста отрасли, в которой работает компания, в том числе рассмотрение ожидаемых темпов роста отраслей, где продаются товары компании;
• синергетические выгоды, которые становятся достижимыми через процедуру поглощения;
• ретроспективные темпы роста компании;
• ожидания менеджмента, касающиеся оценки роста бизнеса в будущем с учетом конкурентоспособности компании, в том числе экономически наиболее целесообразные изменения технологий, ассортимента продукции, целевого рынка, ценообразования, методов продаж и проведения маркетинга.

При оценке перечисленных выше факторов необходимо иметь в виду, что метод капитализации результатов одного периода (SPCM) и терминальная (постпрогнозная) стоимость в MPDM (метод дисконтирования результатов нескольких периодов) ориентированы на использование так называемых бесконечных моделей. Эти модели основаны на допущении, что прибыль может извлекаться бесконечно долго.

Пример 6.2. Известно, что прогнозный период составляет 5 лет, а денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, долгосрочные темпы роста - 2%. Определить стоимость реверсии.

Решение

Расчет «г» в случае денежного потока, определяемого для инвестированного капитала, выполняется по формуле

где /* с - ставка дисконтирования собственного капитала;

У с - удельный вес (доля) собственного капитала;

/з - ставка дисконтирования заемного капитала;

У 3 - удельный вес заемного капитала.

Поскольку предприятия обычно финансируются и заемным, и собственным капиталом, должны быть определены затраты на каждый из них. Заемный капитал обычно является менее дорогим, чем собственный. Это обусловлено тем, что он обладает тенденцией оставаться менее рискованным, а затраты на выплату процентов по обязательствам (долгам) обычно вычитаются из налогов. Собственный капитал (например, в виде обыкновенных акций) более рискован, чем заемный. Кроме того, его достаточно сложно точно оценить, поскольку обыкновенные акции не имеют фиксированного дохода, а их рыночная (курсовая) стоимость способна значительно изменяться во времени на фондовом рынке.

Сравнительная оценка характеристик, свойственных заемному и собственному капиталу, приведена в табл. 6.3.

Представленные выше различия в правах и сопутствующих рисках поставщиков капитала приводят к соответствующим расхождениям в затратах на каждый из этих источников использования капитала.

Расчет стоимости бизнеса может выполняться в рамках двух временных периодов: определенного прогнозного периода и следующего за ним постпрогнозного (терминального) периода. Для этого случая используется обобщенная формула:

где С п - стоимость предприятия (стоимость бизнеса);

ДП пр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для прогнозного периода;

ДПппр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для постпрогнозного периода.

Стоимость, полученная после завершения конкретного прогнозируемого срока жизни бизнеса, называют еще продленной стоимостью (Дппр) . Для ее определения рекомендуется пользоваться упрощенной формулой:

где П ч - чистая операционная стоимость за вычетом скорректированных налогов;

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

Сравнительные характеристики заемного и собственного капитала*

Таблица 6.3

Характери стика	Корпоративные облигации или ссуды (заемный капитал) - меньший риск для инвестора	Обыкновенные акции {собственный капитал) - больший риск для инвестора
Безопасность первоначальных вложений	Гарантированная защита основного капитала, когда бумаги держатся до момента погашения, хотя стоимость на рынке облигаций изменяется вместе с колебанием процентных ставок	Защита первоначальных вложений отсутствует
	Гарантированный фиксированный ежегодный процентный доход	Выплата дивидендов зависит от финансового состояния, предпочтений менеджмента и одобрения советом директоров
Преимущества при ликвидации	При ликвидации часто существует приоритет над общими кредиторами и всеми держателями акций	Наименьший приоритет при ликвидации: после всех кредиторов и держателей других акций
Обеспечение	Часто, в зависимости от характера и условий ссуды	Достаточно редко
Участие в управлении	Участия в управлении нет, но для некоторых корпоративных действий может требоваться одобрение кредиторов	Степень участия в управлении зависит от размера доли собственности, права голоса и преобладающих юридических ограничений и соглашений
Повышение стоимости	Отсутствует потенциал увеличения прибыли сверх фиксированного процентного платежа	Потенциал увеличения прибыли ограничен только эффективностью деятельности компании, но может варьироваться в зависимости от степени контроля, структуры собственности и юридических ограничений и соглашений